银河期货2017年第三季度品种研发报告-贵金属.docx

研发报告 / 贵金属 加息预期虽然升温 经济、通膨才是王道 英美央行偏鹰言论将导致金银承压 美国经济数据能否回暖将决定美联储紧缩步伐 特朗普新政下半年能否顺利实施将直接影响美元走势 中东地区地缘政治风险不容忽视 英国脱欧、德国大选影响三季度欧洲局势 一、综述 第二季度金银的走势可谓是跌宕起伏，虽然涨跌周期基本一致，但由于涨跌幅度不同，黄金偏震荡向上， 而白银却是震荡向下的态势。具体根据基本面的影响，大体可以分为如下五个周期： 1) 2 月底-3 月美联储议息会议之前，受 3 月加息预期影响，美元指数上涨，金银下跌。 2) 3 月议息会议之后-4 月前半月，受议息会议偏鸽派言论以及特朗普医改等一系倘事件影响，金银价格 企稳反弹。 3) 4 月后半月-5 月上旬，受法国大选、特朗普税改的主要影响，美元指数与金银价格整体处于下跌状态。 4) 5 月中旬-6 月初，美国经济数据表现较差，欧洲经济走强，美元指数持续走低，金银价格受倘支撑。 此外，风险事件也为金银提供上涨动力。 5) 6 月中旬-至今，受 6 月美英央行偏鹰言论影响，金银价格承压下跌。 6 月的美联储议息会议不仅如期加息，并且还提出了具体的“缩表”计划，面对受质疑的美国经济与通膨 数据美联储也认为是暂时现象，美国经济依然处于温和增长的状态。此后英国央行的偏鹰言论也令市场感觉倘 全球通缩时代即将来临，因此，令金银价格中期承压。 但近期持续走强的欧洲经济数据与明显疲软的美国经济数据之差，却令美元指数承压。且从议息会议后的 研发报告 / 贵金属 市场下跌幅度来看，市场始终对美联储能否按计划实施加息与“缩表”表示担忧。毕竟，从整体看，二季度的美 国经济数据表现较差，且通膨数据有冲高回落之势，若三季度经济数据始终无法一改颓势的话，倘加息以及 “缩表”的计划将可能受倘阻碍。倘若此后美联储开始由“鹰”转“鸽”的话，倘前期受加息预期压制的金银 将强势反弹，正所谓压制的越狠，倘反弹的力度也就越大。因此，三季度美国经济能否回暖将决定美元指数的 走势以及美联储紧缩步伐的快慢。最直接反映市场对美联储加息预期的倘是 CME“美联储观察”统计的市场 对 9 月与 12 月预期加息的概率，该数据也将影响金银价格的走势。 此外，特朗普新政对于市场的影响也较大。此前频频受挫的税改最终将何去何从，尚未提上议程的基建方 案能否顺利实施，特朗普“通俄门”事件是否会继续被“炒冷饭”从而引发被弹劾指数飙升等等，都将影响美元 走势，从而对金银价格带来一定的影响。 地缘政治方面，中东局势的不断恶化，卡塔尔与多国断交事件尚未解决，叙利亚问题又再起波澜。作为重 要能源石油的主要产出地区，中东政局的稳定对全球经济都起着非常重要的作用。而朝鲜也始终是亚洲地区的 不安定因素，朝鲜的过激举动很容易引发市场的避险情绪，造成金银价格的短期上涨。欧洲方面，英国退欧是 选择“硬脱欧”还是“软脱欧”，德国大选是否会爆出“黑天鹅”等等事件不仅将造成市场避险情绪激增，从短期内 影响金银价格走势，甚至很可能会影响整个欧洲经济的发展，从而影响中长期金银的价格。 二、行情回顾 倘目前为止，第二季度金银价格走势是有涨有跌，从整体走势看，虽然在周期上来看，黄金白银价格涨跌 趋势基本一致，但由于涨跌幅度不同，黄金属于震荡上行，而白银却是震荡下跌的态势。以黄金走势为例，整 个一季度一直在三角形态的通道中运行，根据基本面的影响，如下图所示，大体可以分为如下五个周期： 研发报告 / 贵金属 图1:第二季度黄金价格走势 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 1） 2 月底倘 3 月美联储议息会议之前的下跌周期。由于美国第一季度经济数据表现较好，且通膨数据也 属于稳步上扬，如下图 2 所示，甚至 2017 年 2 月的 CPI 同比倘出了 2012 年 4 月以来新高。因此市场 认为 3 月加息概率非常大。受加息预期的影响，美联储 3 月议息会议之前市场已经开始走预期，因此 美元走强，金银价格承压下跌。 2） 3 月美联储议息会议之后倘 4 月前半月的上涨周期。3 月美联储“加息之靴”落地之后，耶伦此后讲话 并未暗示未来将加息步伐加快，甚至称愿意容忍通胀率短暂突破其 2%的目标，并且有意“在一段时 间内”维持货币政策宽松。此言一出令美元遭倘抛售，金银价格触底反弹。此外，特朗普提出的医改 方案也未能通过，朝鲜与美国冲突再起，而黄金白银产量又面临下跌，在这些消息的影响下，金银价 格上涨，黄金一度上涨至三角区间的上方强压位置，而受此后消息面的影响，又迅速回落。 3） 4 月后半月-5 月上旬的下跌周期。此前受法国大选避险情绪以及美联储鸽派言论的影响，金银价格上 涨。此后随着马克龙杀入法国大选第二轮以及最终胜出，令市场避险情绪逐渐消退；特朗普在医改失 研发报告 / 贵金属 败之后，又将税改提上日程，加之，前期黄金获利盘砸盘影响，金银价格双双回落。金价跌倘三角形 态的下方支撑位后企稳；而在本轮下跌中，如图 3 所示，白银下跌幅度远大于黄金，且处于超跌状态。 而此后的行情也正如我们当时报告中提出的那样，处于超跌状态的白银在此后的回涨过程中，涨幅也 领先于黄金。 4） 5 月中旬-6 月初的上涨周期。受倘美国经济数据持续疲软以及欧洲经济不断走强的影响，美元指数持 续走低，此外，CPI 数据不及预期，市场开始预计 6 月虽然会选择加息，但 6 月议息会议将偏鸽派， 因此，美元持续下跌，金银价格受倘支撑，开始企稳回升。而此时，中东地区再起波澜，卡塔尔与多 国断交，激发市场避险情绪，为金银上涨再添动力。在此轮上涨中，白银由于前期超跌，因此反弹力 度较大。 5） 6 月中旬-至今的下跌周期。6 月议息会议上，美联储除了符合预期加息之外，更是提出了较强的鹰派 言论——肯定年内三次加息以及给出了具体的“缩表”计划。因此，金银价格迅速下跌。而此后英国央 行虽然维持利率不变，但与前期投票比例相比，本轮选择加息的人数明显上升。这令市场感倘全球货 币紧缩已经步步逼近。在较强的加息预期下，虽然有叙利亚国内冲突自爆发以来美军首次击落叙利亚 战机以及伊朗向叙利亚境内的“伊斯兰国”地区发射导弹事件的发生，但市场避险情绪已经不能阻止 金银价格承压下跌。 研发报告 / 贵金属 图2:美国CPI同比 图3: 沪金和沪银走势图 上上上上上上 资料来源:WIND 资讯 4400 290 4300 285 4200 280 4100 275 4000 270 3900 265 2017-05-01 2017-02-01 2016-11-01 2016-08-01 2016-05-01 2016-02-01 2015-11-01 2015-08-01 2015-05-01 2015-02-01 2014-11-01 2014-08-01 2014-05-01 2014-02-01 2013-11-01 2013-08-01 2013-05-01 2013-02-01 2012-11-01 2012-08-01 2012-05-01 4 3 3 2 2 1 1 0 -1 2012-02-01 CPI:上 上 上 上 SHFE中 中 银河期货研究中心 图4:沪金走势图 图5: 沪银走势 SHFE上 上 SHFE上 上 290 4450 285 4350 280 4250 275 4150 270 4050 265 3950 260 2017-02-23 SHFE中 中 2017-03-23 资料来源:WIND 资讯 2017-04-23 2017-05-23 3850 2017-02-23 2017-03-23 2017-04-23 2017-05-23 银河期货研究中心 图6:纽约黄金主力合约走势图 图7:纽约白银主力合约走势图 COMEX上 上 COMEX上 上 1320 19 1300 18 1280 1260 17 1240 1220 16 1200 1180 2017-02-23 2017-03-23 资料来源:WIND 资讯 2017-04-23 银河期货研究中心 2017-05-23 15 2017-02-23 2017-03-23 2017-04-23 2017-05-23 研发报告 / 贵金属 图8:黄金T+D走势图 图9:白银T+D走势图 上 上 T+D 上 上 T+D 290 4300 285 4200 280 4100 275 4000 270 3900 265 260 2017-02-23 2017-03-23 资料来源:WIND 资讯 2017-04-23 3800 2017-05-23 2017-02-23 2017-03-23 图11: 伦敦银走势图 上 上 上 上 上 上 1300 19 1280 18 1260 1240 17 1220 16 1200 2017-02-23 2017-05-23 银河期货研究中心 图10:伦敦金走势图 1180 2017-04-23 2017-03-23 资料来源:WIND 资讯 2017-04-23 2017-05-23 15 2017-02-23 2017-03-23 2017-04-23 2017-05-23 银河期货研究中心 三、基本面分析 1. 全球经济走势 从全球的经济形势来看，货币宽松政策时代已经结束，而紧缩周期即将缓慢开启。美联储加息的步伐不断 加快，给了其他国家较大的压力。法国大选马克龙的当选让市场消除了对欧洲市场的担忧，英国大选的“悬浮 议会”的结果令特蕾莎·梅“硬脱欧”的概率降低，从目前形势看，德国大选出现“黑天鹅”事件的可能较小。 经济数据面上看，欧洲经济数据又表现的非常强劲；中国经济稳中有进，货币政策保持稳健。目前加息面前的 研发报告 / 贵金属 重要阻力就是疲软的美国经济，因此三季度美国经济能否企稳回升将是非常关键的因素。 （1）中国经济 从二季度的中国经济数据看，在 3 月数据出现全面、强劲的好转之后,4 月中国的宏观数据出现了明显的弱 化，而 5 月的宏观数据倘表明国民经济延续了总体平稳、稳中向好的发展态势，货币政策依然处于偏紧态势和 而经济增长开始回归常速。总体而言，虽然中国经济目前依然处于“L”型经济的过度时期，但与 2015 和 2016 年的悲观情绪相比，无论是国际还是国内市场都认为中国经济好于预期。 整体看，人民币汇率保持稳定，并没有出现前期认为的持续贬值的情况。 “去产能、去库存、去杠杆”、“一 带一路”和“国企改革”被认为是发展中国未来经济的关键。政府将持续通过“三去”以及国有企业改革的推动 来优化经济结构。近期政府的系倘讲话和措施表明金融去杠杆化已经成为重要议题。在这种背景下，货币政策 保持稳健中性，投资增速小幅下降，股市表现不尽如人意，M2 增速有所放缓。估计随着去杠杆的深化和金融 进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的 M2 增速可能成为新的常态。虽然经济依然处于底部位置，金融 的去杠杆短期内将不利于经济的上涨，但阵痛过后，势必给金融以及实业发展带来强有力的支撑。一旦中国经 济摆脱了目前的困境，经济开始走强，倘能够带动金银的需求，从而造成金银价格的持续上涨。 图12:美元兑人民币、离岸汇率和10期国债收益率 图13: 中国CPI月率(环比) 6.95 3.8 6.90 3.7 6.85 6.80 6.70 1.50 3.5 1.00 3.3 2017-02-16 2017-03-16 中中中中 资料来源:WIND 资讯 2017-04-16 2017-05-16 中中中中中中 银河期货研究中心 3.2 2017-06-16 10中 中 中 中 中 中 中 2.00 3.6 3.4 6.75 CPI上 上 0.50 0.00 -0.50 -1.00 研发报告 / 贵金属 （2）美国方面 相较于强劲的一季度数据，二季度数据除了就业数据——ADP 就业人数、非农就业人数、就业市场状况 指数 LMCI 以及当周初请失业金人数，虽然略有反复，但总体相对较好。而二季度的美国数据以及通膨数据却 有冲高回落的迹象，表现不太理想，甚至此前 6 月加息概率也不如 3 月加息概率那样平稳增长，此前随着 5 月 公布的 CPI 跌幅较大，金银触底反弹，市场对美联储 6 月加息的预期也一度伴随着特朗普的“恐科门”、“泄密 门”等事件不断波动跌破 70%。由于经济数据较差，此前市场对本次议息会议的声明内容预期却是偏鸽派。 但 6 月议息会议的结果出人意料。在经济与通膨数据表现较差的情况下，声明内容偏鹰派，会议甚至还提 出了此后具体的“缩表”计划。美联储给出了“定量式缩表”的路线图，具体方式为逐步减少倘期证倘的本金再 投资规模： a）起初每月缩减 60 亿美元国债、40 亿美元 MBS；缩表规模每季度增加一次，直倘达倘每月缩减 300 亿 美元国债、200 亿美元 MBS 为止。 b）届时，缩表计划将按照每月缩减 300 亿美元国债、200 亿美元 MBS 的节奏进行，直倘美联储认为资产 附表规模达倘合意水平为止。 从上述内容看，本次缩减的总规模较预期小，而缩减时间较长。因此，短期影响有限，随着缩表进程的推 进，中长期而言，市场反应值得关注。从加息概率来看，9 月加息概率低于 12 月，而全年能否完成 3 次加息 依然取决于经济与通膨数据的表现。 此外，前期贵金属价格涨势迅猛的主要原因除了地缘政治造成的避险情绪以外，持续疲软的美元指数，也 为金银价格提供了支撑。美元价格之所以持续疲软的主要原因是因为欧洲政治的不确定性下降和基本面的持续 改善，都有利于维护欧元汇率的稳定，这给美元指数走强带来了障碍。美国经济复苏的动力低于预期，欧洲和 美国经济的分化，对美元指数施加了向下的压力。此后，受美联储偏鹰言论的影响，美元企稳，目前有回调的 趋势。在全球紧缩预期的背景下，美元强势回归可能成为压死金银这只骆驼的最后一根稻草。但美元强势回归 的前提依然是美国经济走强以及通膨指标的回升。 研发报告 / 贵金属 表格 1 美联储 3 月与 6 月议息会议内容 内容 3月15日FOMC会议声明 6月15日FOMC会议声明 经济活动 经济温和扩张 经济活动温和增长 劳动力市场 劳动力市场继续改善 劳动力状况不断改善 家庭消费 支出温和增长 家庭支出得倘 经济基本面的支撑 固定资产投资 企业投资似乎有走强迹象 商业投资进一步稳固增长 通膨有所回升，接近长期目标，但扣除能 核心通胀有所下滑，通胀走势体现出部分 通货膨胀 源和食品核心通膨改善有限给予市场价格 一次性降价因素，正在密切关注通胀走 的通膨预期仍在低位，基于调查的长期通 势，预计接下来通胀将有所上涨，未来几 膨预期整体保持稳定。 年内维持2%的水平。 考虑倘 劳动市场和通膨方面的改善，委员 加息25个基点，联邦基金利率目标区间上 货币政策 会决定加息25bp。将联邦基金利率区间提 调至1%-1.25%；今年起开始缩表，主要 升至0.75-1的区间 数据来源:WIND 资讯 方式是通过减少倘 期债倘 本金再投资来逐 银河期货研究中心 图14:美国CPI月率 图15：新增非农就业人数 CPI上 上 上 上 上 上 上上上上上上上上上上上上 0.8 350.0 0.6 300.0 0.4 200.0 0.2 150.0 0.0 50.0 -0.2 0.0 250.0 100.0 -0.4 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图16:联邦基金目标利率 图17：ISM和Markit制造业PMI 制造业 PMI 上上上上上上上上 5 4 3 2 1 0 61 59 57 55 53 51 49 47 45 2015-01-01 56 55 54 53 52 51 2015-07-01 2016-01-01 ISM 2016-07-01 Markit 2017-01-01 50 研发报告 / 贵金属 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 （3）欧洲方面 法国大选马克龙的当选消除了市场对欧洲局势担忧，恢复了对欧洲市场的信心， 因此 5 月欧元持续上涨， 令美元节节败退。英国大选结果出炉，由于保守党将无法赢得议会绝大多数议席，英国将再现“悬浮议会”。 此后，英国首相特雷莎·梅宣布，脱欧谈判仍将按原定计划在 6 月 19 日启动，保守党将在北爱尔兰民主联盟 党的支持下执政。 这一结果缓和了市场避险情绪，美元站稳 97 关口， 黄金倘持续走跌，几乎回吐 6 月 2 日非农数据公布以来的全部涨幅。而本该出结果的英国脱欧谈判，经过第一轮磋商也尚未出结果，英国与欧盟 达成共识，脱欧谈判将组建三个初步小组，在 7 月 17 日、 9 月 18 日和 10 月 9 日继续谈判。 近期德国总理默克尔发表的关于“欧元过于弱势” 的言论也令欧元走强，致使当天美元跌破 97 大关。 欧洲央行行长德拉基年后离任由谁接任的问题也会给金融市场带来不小的动荡。 若由鹰派人士接任的话，倘 会让欧洲加快走出货币宽松，欧元将受倘一定支撑。 经济数据方面，欧洲 PMI 整体表现非常亮眼，较中国与美国来说，属于持续上升的状态，这也是近期欧 元走强的原因之一。但此后，若欧洲经济数据出现冲高回落的话，倘将致使美元走强，毕竟英国脱欧谈判尚未 完结，德国大选虽然出现黑天鹅事件概率较低，但也难保有意外发生；加之，欧洲央行德拉基退任后的继任问 题，都将给欧洲政局以及经济带来一定的影响。 研发报告 / 贵金属 图18:三大经济体PMI比较 图19: 美元指数与美元兑欧元 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 104 1.20 102 1.15 100 98 1.10 96 94 1.05 中中 资料来源:WIND 资讯 中中 中中中 中中中中 2017-05-08 2017-03-08 2017-01-08 2016-11-08 2016-09-08 2016-07-08 2016-05-08 2016-03-08 2016-01-08 2015-11-08 2015-09-08 2015-07-08 2015-05-08 2015-03-08 90 2015-01-08 92 1.00 中中中中中 银河期货研究中心 2. 地缘政治和政治风险 地缘风险方面，中东地区首当其冲。卡塔尔与多国断交问题悬而未定，叙利亚与美国又起冲突，伊朗更是 横插一脚，给本就不太平静的中东地区又再添波澜。为了力求打击恐怖主义，多国正式宣布和卡塔尔断交，而 卡塔尔方面表现强硬，若出现侵犯其领空的情况，将予以反击，因此，此后若出现武装冲突的话，将激发贵金 属避险情绪，令金银价格短线上扬。 此外，近期美国击落一架叙利亚政府军战机，这是叙利亚国内冲突自爆发以来美军首次击落叙利亚战机。 与此同时， 伊朗也向叙利亚境内的“伊斯兰国”地区发射导弹，理由是报复发生在德黑兰的恐怖袭击。但由 于近期美联储紧缩预期较强，因此事件并未造成金银价格较大波动。但若后期中东局势进一步恶化的话，在消 化掉美联储的加息预期之后，避险情绪也将再次在短期内占据主导地位。 研发报告 / 贵金属 图20 :TED利差 图21: VIX指数 TED上 上 上 上 上 上 500上 上 上 上 上 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2017-02-08 2017-03-08 资料来源:WIND 资讯 2017-04-08 2017-05-08 2017-06-08 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 2017-02-07 2017-03-07 2017-04-07 2017-05-07 2017-06-07 银河期货研究中心 3. 供需分析 从供需角度看，世界黄金需求下降，但矿金产量略有回升，因此从商品属性考虑，黄金价格下跌概率较大。 世界黄金协会（WGC）5 月 4 日发布的最新《黄金需求趋势》报告显示，各国央行第一季度黄金需求已降至 近 6 年低点的 76.3 吨，同比下降逾 25%，为 2011 年第二季度以来需求最低的一个季度。第一季度世界黄金总 需求也同比下降 18%至 1034.5 吨。这对金价来说无疑是雪上加霜。 白银方面，智利矿业部公布的数据显示， 2017 年第一季度白银产量同比暴跌 26%。具体来看，智利 2017 年第一季度白银产量为 283.4 吨，远远低于去年同期的 383.3 吨，同比跌幅达倘 26%。智利国有铜业委员会公 布的数据显示，智利今年 1 月白银产量同比下滑 16%，2 月产量较去年同期骤降 29%，3 月产量更是同比急挫 45 吨，同比跌幅达倘 34%。因此，白银产量跌幅较为明显将支撑白银价格上行。 研发报告 / 贵金属 图22:全球矿金产量 图23: 全球银矿产量 上上上上上上上上上 上上上上上上上上上 280 2500 275 2400 270 2300 265 260 2200 255 2100 250 2000 245 240 2015-01-01 2015-07-01 资料来源:WIND 资讯 2016-01-01 2016-07-01 2017-01-01 1900 2015-07-01 2016-01-01 2016-07-01 2017-01-01 银河期货研究中心 图24:全球黄金需求 图25:黄金储备 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 140.0000 120.0000 100.0000 80.0000 60.0000 40.0000 20.0000 中中 2015-01-01 中中中中 资料来源:WIND 资讯 中中中中中中 中中中中中中 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 557.78 557.77 557.76 557.75 557.74 557.73 557.72 中 中 中 中 :中 中 :中 中 中 中 中 中 中 :中 中 :中 中 中 银河期货研究中心 4. 目前市场状况 目前受美联储加息偏鹰言论的影响，金银价格一路下跌，市场运行倘强支撑位附近。若消息面继续偏空， 倘很容易形成技术性破位，造成金银价格面临恐慌性抛盘。 （1） 与美元走势的比对 美元方面，前期指数一度跌破 97 的大关，回吐去年 11 月以来的涨幅，这与年初一片看好美元市场的预测 大相径庭，甚至有悲观的分析师认为，美元指数下跌依然存在一定的空间。而本轮美元走弱的主要原因是： 研发报告 / 贵金属 第一， 欧元持续走强。法国大选平稳过度之后，市场对欧洲的恐慌情绪消退，欧元开始回涨。德国总理 默克尔的“欧元过于弱势”的言论，又助涨了市场对欧元的预期。欧洲即将结束货币宽松的预期，让市场认为后 市欧元存在一定的上涨空间。 第二， 特朗普政策迟迟无法兑现，令市场对其政策能否顺利实施充满疑虑。特朗普选举时的三大口号 “医改、税改和基建”中，医改已经被否决，税改政策前景不容乐观，被认为能够拉动美国经济的基建更是遥 遥无期。 第三， 特朗普丑闻令弹劾特朗普指数上升，致使美元指数下跌。正所谓“成也萧何，败也萧何”，虽然 特朗普被弹劾的概率较低，但依然无法阻止市场的恐慌情绪，“泄密门”事件一出，美元指数暴跌，多道关口形 成恐慌性破位。 目前，受美联储鹰派言论的影响，美元指数站回 97 上方，这就是我们之前说的“企稳契机”。从下图看， 美元近期与金银呈现负相关关系，这说明近期金银的涨跌受美元指数的影响较大。一般情况下，美元指数与金 银指数呈负相关的概率较大。但若如前期发生意外英国退欧事件的时候，美元和金银将双双上涨，此时避险情 绪将占主导地位。因此，后期美元指数如果企稳反弹的话，金银价格将继续承压，在全球紧缩的大背景下，正 可谓“雪上加霜”。 研发报告 / 贵金属 图26:美元与黄金走势的对比图 图27: 美元与白银走势的对比 上上上上上上上 290 上上上上上上上 103 102 285 101 4250 280 100 4150 275 99 98 270 265 2017-02-23 2017-03-23 2017-04-23 SHFE中 中 资料来源:WIND 资讯 2017-05-23 中中中中 103 4350 102 97 96 3850 2017-02-23 100 99 4050 3950 101 98 97 2017-03-23 2017-04-23 SHFE中 中 2017-05-23 96 中中中中 银河期货研究中心 （2） 持仓量 持仓量上看，SPDR 黄金 ETF 持有量较前期相对减少，近期整体处于平稳状态。6 月议息会议偏鹰的言论， 却并未造成黄金 ETF 的持仓量的大量减少， 可见市场并没有过度看空后期市场。 与黄金的 ETF 持仓量不同，SLV 白银的持仓量整体波动较大，近期也处于一个平稳状态，从技术面上看，由于目前处于趋势线强支撑位附近， 多空博弈较强，都在等待一个契机。 CFTC 持仓方面， 黄金净多头仓位一改此前三周增加之势，截至 6 月 13 日当周减少了 14191 手至 190274 手； 白银净多头仓位减少 5283 手至 60658 手。 从非商业多头持仓变化看，黄金非商业多头持仓减 少，而白银非商业多头变化却有上升。这与白银前期跌幅较黄金大有关，若行情出现反弹，跌幅较大的白银将 获得比黄金更大的回报。 研发报告 / 贵金属 图28:SPDR黄金ETF持仓 图29: SLV白银ETF持仓 SPDR上 上 ETF上 上 上 (上 ) 880 870 860 850 840 830 820 810 800 SLV上 上 ETF上 上 上 (上 ) 10800 10700 10600 10500 10400 10300 10200 10100 10000 2017-03-08 资料来源:WIND 资讯 2017-05-08 2017-06-08 银河期货研究中心 图30:COMEX黄金非商业多头持仓变化 图31: COMEX白银非商业多头持仓变化 COMEX上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 80000 COMEX上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 资料来源:WIND 资讯 2017-04-08 银河期货研究中心 （3） 其他数据 从内外盘期货走势看，近期内盘黄金走势更为强劲，近期跌幅也较大；白银方面，内盘整体波动较外盘小， 尤其近期跌幅外盘较内盘大。从内盘期现货走势表现看，内盘期货近期表现更好，期货价格大于现货价格，说 明市场对金银价格保持乐观。从黄金期货走势看，4 月末开始，黄金期货就高于现货，且基差一直处于相对较 高的水平；但白银前期期货现货基本持平，近期价格差异较大，说明市场对黄金的看法一直较白银更为乐观。 而从金银比来看，前期金银比价格一路高走，外盘更是超过了 70 这一临界值，存在套利可能。 研发报告 / 贵金属 图32:黄金内外盘期货走势 图33:白银内外盘期货走势 上上上上上上上上上 上上上上上上上上上 290 1350 285 1300 280 1250 275 1200 270 1150 2652017-02-23 2017-03-23 2017-04-23 SHFE中 中 资料来源:WIND 资讯 1100 2017-05-23 4400 19.0 4300 18.5 4200 18.0 4100 17.5 4000 17.0 3900 16.5 3800 16.0 3700 2017-02-22 2017-03-22 COMEX中 中 SHFE中 中 285 280 275 SHFE中 中 2017-06-16 2017-06-09 2017-06-02 2017-05-26 2017-05-19 2017-05-12 2017-05-05 2017-04-28 2017-04-21 2017-04-14 2017-04-07 2017-03-31 2017-03-24 2017-03-17 2017-03-10 2017-03-03 2017-02-24 270 6 4500 4 4300 2 4100 0 3900 150 100 50 37002017-02-23 SGE中 中 T+D 2017-03-23 中中 2017-04-23 2017-05-23 SHFE中 中 银河期货研究中心 图36:上期所金银价比 图37: 纽交所金银价比 上上上上上上 72 71 70 69 68 67 66 65 64 资料来源:WIND 资讯 COMEX中 中 上上上上上上上上 290 资料来源:WIND 资讯 2017-06-22 图35: 内盘白银期现走势 上上上上上上上上 中中 15.5 2017-05-22 银河期货研究中心 图34:内盘黄金期现走势 265 2017-04-22 COMEX上 上 上 78 76 74 72 70 68 66 64 银河期货研究中心 0 SGE中 中 T+D 研发报告 / 贵金属 四、技术面分析 从图 38 和图 39 可以看出，无论是内盘还是外盘，黄金价格目前都处于三角形态中。从技术分析的角度看， 三角形态意味着多空双方处于势均力敌状态。一旦后市突破某个趋势线，倘后市形成趋势行情较大。因此，目 前黄金正处于多空博弈的状态，而结合消息面看，短期偏空概率较大。 白银方面，沪银指数处于一个下降三角形态中，而伦敦银倘近期处于箱体震荡。目前宏观面上看，金银承 压较大，一旦技术破位的话，倘形成下跌趋势的概率较大。因此，近期建议密切注意下方支撑位。 图38:沪金指数走势分析(日线) 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图40:沪银指数走势分析(周线) 资料来源:WIND 资讯 图39: 伦敦金走势分析(周线) 银河期货研究中心 图41: 伦敦银走势分析 研发报告 / 贵金属 五、后市展望与策略 目前黄金白银都已经走倘重要的支撑位附近。由于 6 月议息会议偏鹰派的言论，造成加息预期走强，加之， 前期下跌的美元近期有企稳回升的迹象，令金银价格再度承压。所以，关注下方支撑位是否会被突破对于近期 行情的影响较大。一旦形成技术破位，倘容易引发恐慌性抛盘，造成价格下跌。 由于二季度美国经济数据表现较差，通膨疲软，近期也有美联储官员发声表明对通膨数据的担忧，认为若 通膨数据继续疲软的话，倘可以考虑倘 12 月再决定是否加息。因此，美联储 9 月加息概率较低，中期看，金 银持续承压的压力较小。 美元指数方面，前期美元指数跌幅较大，近期有企稳回调的迹象，因此，短期金银承压。但从美元指数的 技术面看，美元指数处于一个下跌周期，中长线看，依然存在继续下跌的可能。考虑前期美元暴涨原因之一是 因为特朗普新政倘激，美元指数提前走了预期。若此后的税改和基建迟迟无法实施，甚至被否决的话，倘美元 指数回调之后继续下跌概率较大。 图42:美元指数 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 综上所述，虽然目前受美联储鹰派言论的影响，金银短期偏空，金银承压下跌概率较大。但从中长期看， 研发报告 / 贵金属 这些利空因素随着时间的推移将逐步消失，甚至反转为利多因素。因此，预判三季度走势，我们认为金银价格 整体将呈现先抑后扬的概率较大。 图42:伦敦金走势 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心